Mentalna księgowość
Quasi-podsumowanie 2023 roku
Dzisiejsze wydanie newslettera zamiast zwyczajowego omówienia wybranej spółki stanowi luźny zbiór obserwacji i przemyśleń stanowiących quasi-podsumowanie mijającego roku. Tekst został podzielony na kilka segmentów tematycznych.
Wszystkie zaprezentowane informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych. Mimo zachowania staranności, publikowane treści mogą nie zawierać wszystkich istotnych informacji, a zaprezentowane wyceny mogą opierać się na błędnych założeniach. Przedstawione opinie są aktualne na dzień publikacji. Autor nie zobowiązuje się do aktualizacji opublikowanych wcześniej analiz. Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie przedstawionych materiałów. Pamiętaj, aby zawsze robić własny research. Kluczem do sukcesu w inwestowaniu jest ochrona kapitału. Autor może posiadać pakiety akcji omawianych spółek.
Relacje inwestorskie
Jednym z podstawowych źródeł informacji w przypadku podmiotów o niewielkiej kapitalizacji jest bezpośredni kontakt z przedstawicielami danej spółki.
Oczekując wysokich standardów od spółek publicznych nie możemy zaniedbywać własnych analiz. Z mojego doświadczenia wynika, że zadając pytania zespołowi relacji inwestorskich można nie tylko lepiej zrozumieć model biznesowy, czy otoczenie, ale przede wszystkim wymóc ogólną poprawę komunikacji z rynkiem. Nikt nie lubi wykonywać dodatkowej pracy. Jest zatem wysoce prawdopodobne, że w celu zmniejszenia liczby otrzymywanych pytań, kolejne sprawozdania zostaną wzbogacone o dodatkowe informacje.
Na wykresie przedstawiam podsumowanie moich bezpośrednich kontaktów ze spółkami notowanymi na GPW i NewConnect (słupki reprezentują liczbę spółek, które przypisałem do danej kategorii). Wykres obejmuje okres ostatnich 13-14 miesięcy.
Nieco więcej niż połowa notowanych podmiotów dobrze rozumie pojęcie spółki publicznej. Bez wątpienia próba jest niewielka, ale pozwala na wyciągnięcie ogólnych wniosków. Generalnie, zachęcam do sprawowania ciągłego “nadzoru właścicielskiego” i zadawania spółkom pytań na bieżąco.
***
Konkurencja
Są przynajmniej dwie kwestie, w których nie warto słuchać komentarzy zarządów. Pierwszym jest poziom wyceny rynkowej, a drugim konkurencja. W szczególności przedstawiciele kiepskich biznesów podkreślają swoją mocną pozycję konkurencyjną, która w rzeczywistości zwykle jest iluzoryczna.
Definiując rynek docelowy odpowiednio wąsko, można doprowadzić do sytuacji, w której dany podmiot jest jedynym dostawcą na tym rynku.
Bardzo trafnie to zjawisko opisuje w swojej książce Peter Thiel zestawiając dwie skrajne postawy wobec otoczenia:
Monopoly Lies
Monopolist lie to protect themselves. They know that bragging about their great monopoly invites being audited, scrutinized, and attacked. Since they very much want their monopoly profits to continue unmolested, they tend to do whatever they can to conceal their monopoly - usually by exaggerating the power of their (non-existent) competition.
Competitive Lies
Non-monopolists tell the opposite lie: “we’re in a league of our own.” Entrepreneurs are always biased to understate the scale of competition, but that is the biggest mistake a startup can make. The fatal temptation is to describe your market extremely narrowly so that you dominate it by definition1.
Będąc inwestorem trzeba pamiętać, że:
na danym rynku zawsze jest wiele podmiotów, z których każdy ma ten sam plan - sprzedawać więcej i poprawiać marżę;
wszyscy gracze oficjalnie twierdzą, że ich rozwiązanie jest unikalne i lepsze od konkurencji;
jeżeli spółka utrzymuje, że nie ma konkurentów, istnieje wysokie ryzyko, że na dany produkt lub usługę nie ma również nabywców;
ponadprzeciętne marże wynikają z przewag konkurencyjnych, a te niezwykle rzadko utrzymują się w długich okresach.
Kruchość przewag konkurencyjnych została świetnie wypunktowana przez Morgana Housela w jego nowej książce “Same as Ever”:
Five things tend to eat away at competitive advantages. One is that being right instils confidence that you can’t be wrong which is devastating characteristic in a world where outlier success has a target on its back, with competitors in tow. Size is associated with success, success is associated with hubris, and hubris is the beginning of the end of success.
Another is that success tends to lead to growth, usually by design, but a big organization is a different animal than a small one, and strategies that lead to success at one size can be impossible at another.
A third is the irony that people often work hard to gain a competitive advantage for the intended purpose of not having to work so hard at some point in the future.
A fourth is that a skill that’s valuable in one era may not extend to the next.
The last is that some success is owed to being in the right place at the right time. The reversion to reality that unmasks good luck is often only obvious with hindsight, and is both humbling and tempting not to believe.
The idea that advantage has a shelf life is a fundamental part of growth2.
***
Mentalna księgowość
Błędy poznawcze od długiego czasu budzą moje zainteresowanie i refleksję. Przedstawiam trzy własne spostrzeżenie z ostatnich miesięcy.
Stopa dywidendy:
Osobliwą, ale powszechną praktyką w przypadku spółek dywidendowych, znajdujących się w trendzie wzrostowym jest odnoszenie aktualnej dywidendy do ceny zakupu (zamiast ceny bieżącej).
Chociaż porównanie obecnej dywidendy do historycznej ceny zakupu może wydawać się atrakcyjne, to w rzeczywistości bieżąca wartość inwestycji reprezentuje nasze zaangażowanie i powinna stanowić bazę dla analizy rentowności. Ważne jest, aby pamiętać, że właśnie bieżąca wartość odpowiada środkom, które w każdej chwili mogą znaleźć alternatywne zastosowanie (pomijając aspekt płynnościowy i podatkowy).
Darmowa pozycja:
Wielu inwestorów stosuje z pozoru sprytną strategię polegającą na sprzedaży połowy posiadanej pozycji po tym jak wzrosła o 100%. Pomijając konieczne do rozliczenia podatki, takie działanie pozwala odblokować kapitał początkowy jednocześnie zachowując połowę ekspozycji. Zatrzymane w portfelu aktywa często określane są mianem “darmowej pozycji”.
Problemy związane z powyższym schematem:
Utrzymywanie aktywów w portfelu kosztuje. Kapitał ma zawsze zastosowanie alternatywne, stąd pozycja z wynikiem 0% jest tak naprawdę stratą. W celu oszacowania “cost of carry”, każdy może przyjąć własny parametr, ale najprostsze opcje to na przykład zwrot z lokaty, obligacji rządowych, a nawet wysokiej jakości obligacji korporacyjnych.
Inwestycja powinna być w każdym momencie rozpatrywana pod względem czynników fundamentalnych, a nie z punktu widzenia ostatnich zmian wyceny rynkowej. Sam fakt, iż wartość inwestycji uległa podwojeniu nie powinien determinować kolejnych decyzji.
Pieniądz jest jednorodny niezależnie od tego czy mamy do czynienia z kapitałem wpłacanym do portfela, zrealizowanym zyskiem, czy niezrealizowanym zyskiem.
Koszty operacyjne:
Inwestowanie podobnie jak wiele innych profesji, czy nawet hobby wymaga odpowiednich narzędzi. O ile konieczność zakupu wiertarki, obuwia do piłki nożnej, czy wędki jest oczywista, tak koszty związane z działalnością inwestycyjną są niechętnie akceptowane.
Dostępy do płatnych serwisów często kosztują mniej niż subskrypcja Netflixa, a mogą bardzo korzystnie przełożyć się na jakość podejmowanych przez nas decyzji. Podobnie jest z udziałem w różnego rodzaju płatnych wydarzeniach, gdzie można znaleźć nowe inspiracje i popracować nad siecią kontaktów. Są to koszty, który z reguły warto ponosić.
***
Incentives
Jedno z najsłynniejszych powiedzeń zmarłego niedawno Charliego Mungera brzmi “Show me the incentive, and I will show you the outcome”.
Zastanawiałem się jak przetłumaczyć “incentive”, żeby jak najlepiej oddać właściwy sens tego słowa w kontekście biznesowym.
ChatGPT podaje kilka propozycji, które całościowo dobrze oddają znaczenie słowa “incentive”, ale mi najbardziej podoba się tłumaczenie jako “motyw działania”.
Inwestowanie to nie tylko gra liczb. Bardzo ważne jest zrozumienie motywów stojących za działaniami poszczególnych uczestników rynku, które niestety mogą być zupełnie niezgodne z interesem inwestora indywidualnego.
Przykłady problematycznych sytuacji:
CEO, który nie jest akcjonariuszem, ale pobiera dużą pensję przez co może przede wszystkim starać się o utrzymanie stanowiska zamiast kreować wartość dla akcjonariuszy;
zarząd, który pobiera wynagrodzenia nieadekwatne do skali prowadzonej działalności;
zbyt hojny program motywacyjny, którego cele sprzyjają podejmowaniu decyzji krótkoterminowych lub mogą prowadzić do nieetycznych działań;
influencerzy finansowi sprzedający “gorące typy”;
analizy zachęcające do nabycia danych aktywów opracowane przez osoby, które kierują się własnym interesem.
Dokonując transakcji warto też każdorazowo zastanowić się jakie motywy mogą stać za decyzją osób stojących po drugiej stronie naszych zleceń.
***
Spis treści (2023)
Dotychczas w ramach kolejnych wydań niniejszego newslettera omówiłem 22 spółki. Poniżej lista 16 materiałów opublikowanych w 2023 roku.
Rozszerzając zakres podmiotów, które mnie interesują przygotowałem również analizę spółki notowanej poza Warszawą:
***
Misja i plany
Bardzo się cieszę z tego, że w 2022 roku zostałem “wydawcą własnych mediów”. Pisanie pomaga mi porządkować myśli i daje dużo satysfakcji.
Pracując nad kolejnymi edycjami newslettera w 2024 roku będę kontynuował zbieranie informacji o spółkach notowanych na GPW i NewConnect. Chcę rozwijać swój warsztat analityczny i przy okazji dzielić się analizami z innymi. Mają być to takie materiały, które sam bym chętnie czytał i uznawał za przydatne. Celem jest omówienie kilkunastu nowych spółek.
Pomóż mi osiągnąć okrągłą liczbę 1 000 subskrybentów! Jeśli uważasz, że to co robię jest wartościowe, subskrybuj i podziel się linkiem z innymi.
Szczęśliwego Nowego Roku!
Jeżeli podobał Ci się ten materiał, polecam również “Powrót do podstaw”:
Jeśli chcesz otrzymywać informacje o nowych analizach, kliknij “Subscribe now”.
Możesz liczyć na kilkanaście maili w roku z wysokiej jakości treścią. Zero spamu!
Indeks A-Z dotychczas omawianych spółek
Zachęcam do śledzenia mojego profilu na X @BrowarekMateusz
Peter Thiel, Zero to One, Virgin Books 2014
Morgan Housel, Same as Ever, Penguin Random House LLC 2023