W przeszłości już kilka razy zabierałem się za analizę spółki Gamivo SA. Jednak po powierzchownym zapoznaniu się z wynikami, uznawałem wycenę rynkową za mało atrakcyjną (przede wszystkim biorąc pod uwagę liczne czynniki ryzyka).
Nowa strategia, zmiany organizacyjne oraz korekta wyceny rynkowej sprawiły, że postanowiłem nieco głębiej zbadać ten podmiot i przygotować niniejszą publikację.
Wszystkie zaprezentowane informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych. Mimo zachowania staranności, publikowane treści mogą nie zawierać wszystkich istotnych informacji, a zaprezentowane wyceny mogą opierać się na błędnych założeniach. Przedstawione opinie są aktualne na dzień publikacji. Autor nie zobowiązuje się do aktualizacji opublikowanych wcześniej analiz. Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie przedstawionych materiałów. Pamiętaj, aby zawsze robić własny research. Kluczem do sukcesu w inwestowaniu jest ochrona kapitału. Autor może posiadać pakiety akcji omawianych spółek.
Przekrojowy opis działalności
Emitent posiada prawa własności intelektualnej do portalu internetowego GAMIVO.com pozwalającego łączyć dostarczycieli dóbr cyfrowych (tzw. dostawców) oraz nabywców. Platforma GAMIVO.com oferuje dostęp do szerokiego wachlarza produktów i dóbr dla klientów z całego świata. Liczba użytkowników platformy na koniec trzeciego kwartału 2023 roku osiągnęła prawie 5,2 miliona, z których większość pochodzi z regionu Europy oraz Ameryki Północnej.
Spółka nie jest stroną transakcji, nie posiada zapasów produktów oferowanych na platformie oraz nie pełni zadań związanych z odsprzedażą produktów (tzw. reselling). Spółka jako właściciel platformy świadczy usługi, w ramach których kojarzy ze sobą strony, umożliwiając zawarcie transakcji. Dostawcami produktów na platformie Emitenta mogą być wyłącznie podmioty gospodarcze. Grupa nie dopuszcza, by sprzedającymi były osoby fizyczne lub niezarejestrowane firmy. Przed przystąpieniem do współpracy Emitent przeprowadza własną procedurę weryfikacji dostawcy. Procedury Grupy polegają na identyfikacji dostawców, potwierdzaniu ich wiarygodności oraz uzyskiwaniu na ich temat informacji potrzebnych do przeprowadzenia transakcji w zgodzie z prawem1.
Źródło: Gamivo
Gamivo w liczbach:
Z platformy gamivo.com skorzystało już ponad 5 mln unikalnych użytkowników. W ofercie znajduje się ~160 tys. produktów cyfrowych pochodzących od ~1,3 tys. dostawców.
Źródło: Gamivo
Oferta produktowa:
Na platformie Gamivo można kupić w formie cyfrowej:
gry (PC, XBOX, PS);
karty podarunkowe;
oprogramowanie;
GAMIVO SMART (usługa, w której w zamian za cykliczne płatności użytkownik otrzymuje dostęp do benefitów w postaci między innymi zniżek na zakupy).
The promotional price of the Service purchased is 0.99 Euro + Service fee and taxes for the first month, when the Service is purchased for the first time or after a period of 3 months since the cancellation of the Service. After the first month standard price is 2.99 Euro + Service fee and taxes, as a payment in 1 month Billing Period2.
Akcjonariat i skup akcji własnych
Spółka została upoważniona przez WZA z dnia 23 maja 2023 roku do realizacji programu skupu akcji własnych do dnia 23 maja 2026 po cenie nie mniejszej niż 20,00 zł oraz nie wyższej niż 200,00 zł za jedną akcję. Skupem mogło być objętych 20% wszystkich akcji. Na skup przeznaczono 15 mln złotych.
Transakcje przeprowadzone w ramach programu skupu akcji własnych:
Źródło: opracowanie własne
Aktualnie Gamivo posiada bezpośrednio łącznie 150 000 akcji własnych, stanowiących 7,44% w kapitale zakładowym. Skupione akcje mają być umorzone. Jest już projekt uchwały w tej sprawie na najbliższe NWZA (08.01.2024).
Akcjonariat na koniec III kwartału 2023 (bez uwzględnienia ostatniego skupu akcji własnych):
Poniżej szacunkowa liczba akcji w posiadaniu insiderów:
Źródło: opracowanie własne
Struktura organizacyjna i nowa strategia
Do niedawna w skład Grupy Gamivo wchodziły dwa podmioty zależne:
GAMIVO.COM LIMITED - spółka z siedzibą na Malcie będąca licencjobiorcą prawa do platformy Gamivo.com i pełniąca rolę operatora platformy. W ramach umowy licencyjnej, spółce zależnej udostępniono prawa własności intelektualnej do platformy oraz wszystkie niezbędne dane potrzebne do operowania platformą w zamian za miesięczną opłatę licencyjną naliczaną jako procent od uzyskanych przychodów.
Omnigate Sp. z o.o. - spółka realizująca procesy biznesowe na rzecz Gamivo SA.
Nowa strategia:
30 listopada 2023
Gamivo przyjęło “Strategiczny Plan Rozwoju i Innowacji”, w którym założono: 1) zmianę kierunku w zarządzaniu platformą, 2) rozbudowę udzielania przez spółkę licencji na korzystanie z platformy Gamivo.com na inne podmioty zmierzając do optymalnego wykorzystania posiadanego aktywa, 3) dalszy rozwój platformy i monetyzację realizowane w spółce głównej w modelu ze spółkami celowymi i licencjobiorcami z jednoczesnym zabezpieczaniem praw własności do platformy, 4) maksymalizację zysku, zapewnienie stałych przepływów pieniężnych oraz zmniejszenie negatywnych konsekwencji potencjalnie nieudanych projektów3.
6 grudnia 2023
Już po kilku dniach od publikacji strategii, emitent poinformował o zbyciu udziałów w spółce zależnej - GAMIVO.COM LIMITED. Nie podano informacji kto jest nabywcą, ani jaka była kwota transakcji. W raporcie bieżącym zaznaczono jedynie, że uzyskana kwota jest wyższa niż ta, którą emitent zapłacił w 2020 roku (w dokumencie informacyjnym można przeczytać, że było to 421 tys. USD)4.
7 grudnia 2023
Brak reakcji rynku na informację o zbyciu udziałów w spółce zależnej - wolumen obrotu wyniósł 603. Przy czym zdecydowana większość akcji była zablokowana w oczekiwaniu na rozliczenie zaproszenia do składania ofert sprzedaży akcji (zapisy złożono na około 1,72 mln akcji; biorąc pod uwagę skupione akcje własne, dostępnych tego dnia do handlu było około 197 tys. akcji).
8 grudnia 2023
Po odblokowaniu akcji, dzienny obrót wyniósł 932 tys. złotych, a kurs zaliczył 30% spadek.
Wydaje się, że spadki były wywołane dwoma czynnikami:
Niejasny charakter przeprowadzonej transakcji i obawy co do przyszłych wyników emitenta.
Sprzedaż akcji przez inwestorów szukających szybkiego zysku w związku z programem skupu akcji własnych.
Tego dnia pojawiły się również pierwsze informacje prasowe mające na celu wytłumaczyć przeprowadzoną transakcję.
Elementem strategii jest sprzedaż Gamivo.com Limited, dotychczas jedynego operatora platformy, który odpowiadał przede wszystkim za obsługę płatności – od klientów, do dostawców oraz pomiędzy systemami płatności. Zmiana nie wpłynie na wyniki spółki przypadające akcjonariuszom jednostki dominującej, a w długim terminie ma przyczynić się do szybszego rozwoju geograficznego i produktowego.
Platforma GAMIVO.com, w tym know-how, technologia, oprogramowanie, logo, domena i strona internetowa, a także wszelka własność intelektualna, pozostaje w posiadaniu GAMIVO SA. Gamivo.com Limited będzie nadal operatorem platformy, odpowiedzialnym przede wszystkim za procesowanie płatności i wydawanie produktów cyfrowych do kupujących. Dotychczas był to jedyny operator, a po zmianie strategii może być ich więcej, żaden na zasadach wyłączności.
Dotychczas Grupa Kapitałowa GAMIVO głównie generowała przychody z zarządzania platformą. Po zmianach będą to przede wszystkim opłaty licencyjne od operatorów platformy. Tym samym Grupa Kapitałowa GAMIVO może raportować niższe skonsolidowane przychody, ale również niższe koszty5.
Muszę przyznać, że zupełnie nie rozumiem jak to możliwe, że przeprowadzona transakcja nie wpłynie na wyniki spółki Gamivo SA. Nabywca GAMIVO.COM LIMITED zapewne oczekuje zwrotu ze swojej inwestycji, co oznacza, że płatności licencyjne na rzecz Gamivo SA będą niższe niż prowizje generowane przez platformę gamivo.com na sprzedaży dóbr cyfrowych.
Wspomniano również o niższych kosztach w Gamivo SA w kolejnych okresach. Jeśli transakcja ma charaktery czysto “techniczny” jak zapewnia zarząd, skąd mogą pojawić się oszczędności?
Model działania:
Poniżej podjąłem próbę opracowania schematu działania Gamivo SA w przyszłości. Muszę zaznaczyć, że jest to jedynie moja próba zrozumienia powiązań pomiędzy poszczególnymi elementami.
Źródło: opracowanie własne
Analiza otoczenia
Obecnie około 90% gier sprzedawanych jest w formie cyfrowej. Wartość rynku gier systematycznie rośnie co sprzyja wszystkim podmiotom działającym w tym sektorze.
Wśród głównych czynników kształtujących otoczenie, w którym działają platformy oferujące gry a tym samym ich marże można wskazać:
liczba atrakcyjnych premier w danym okresie;
siła nabywcza konsumentów;
koszty związane z pozyskaniem klientów:
ruch organiczny;
ruch płatny;
afiliacje;
liczba premier.
Na rynku mamy do czynienia z ogromną konkurencją. Liczne podmioty prowadzą działalność związaną z oferowaniem gier w formie cyfrowej. Konsumenci z łatwością mogą porównywać oferty z wielu platform i dokonywać zakupów tam, gdzie akurat jest najtaniej. Czynniki niezbędne do sukcesu to bogata oferta, atrakcyjne ceny, wiarygodność, zdolność do efektywnego kosztowo pozyskania ruchu i odpowiedni poziom konwersji.
Konkurenci gamivo.com (przykłady):
instant-gaming.com
Eneba
G2A
cdkeys.com
allkeyshop.com
Kinguin
fanatical.com
Green Man Gaming
MMOGA
Na wykresie poniżej przedstawiono liczbę wizyt wygenerowanych przez wymienione platformy w listopadzie 2023, co w dużym uproszczeniu obrazuje aktualną skalę prowadzonej działalności.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych similarweb.com
Standard obsługi klienta
W internecie z łatwością można znaleźć negatywne komentarze graczy korzystających z platformy gamivo.com. Gamivo zdarza się korzystać z tego, że użytkownicy nie czytają regulaminu i wszystkich zapisów “drobnym drukiem” w trakcie realizacji zakupów. Udział skrajnie negatywnych ocen w serwisie Trustpilot na poziomie 12% to zdecydowanie zbyt dużo.
Mimo, że liczne negatywne oceny zdarzają się również w przypadku konkurentów to jednak większość z nich może pochwalić się końcową oceną na wyższym poziomie.
Źródło: opracowanie własne na podstawie serwisu Trustpilot
Wyniki finansowe
Skonsolidowane przychody Grupy Gamivo za ostatnie 12 miesięcy wyniosły 45,2 mln złotych. Sprzedaż utrzymuje się właściwie na tym samym poziomie jak w 2022 roku.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych biznesradar.pl
Zysk netto za ostatnie 12 miesięcy wyniósł 8,5 mln złotych. Tak dobrym wynikiem spółka może pochwalić się przede wszystkim dzięki I kwartałowi 2023 roku, gdzie wynik netto wyniósł 3,5 mln złotych.
Komentarz Prezesa Zarządu do wyników za I kwartał 2023 roku:
Kompleksowe działania marketingowe skupione wokół Hogwarts Legacy sprawiły, że osadzony w uniwersum Harry'ego Pottera tytuł pobił rekord GAMIVO pod względem zamówień przedpremierowych. W dużej mierze przyczyniło się to do osiągnięcia w styczniu rekordowej liczby niemal 700 tys. sprzedanych na platformie produktów6.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych biznesradar.pl
W III kwartale 2023 roku, Grupa Gamivo wypracowała 10,4 mln złotych przychodów oraz 1 mln złotych zysku netto. Wyniki netto są w istotny sposób “poprawione” odpisami na ujemną wartość firmy.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych biznesradar.pl
Obecnie spółka podkreśla wzrost kosztów związanych z pozyskiwaniem klientów oraz spowolnienie gospodarcze, którego rezultatem jest mniejsza skłonność do zakupów wśród użytkowników platformy gamivo.com. Poza I kwartałem, w bieżącym roku mamy do czynienia z marżą brutto na sprzedaży na poziomie zbliżonym do 2021 roku.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych biznsradar.pl
Większość przychodów spółki generowana jest w euro zatem zmiany na rynku walutowym mogą w istotny sposób wpływać na raportowane wyniki.
Gamivo SA nie posiada żadnych zobowiązań długoterminowych.
Wycena
Wycena rynkowa Gamivo SA na dzień 15.12.2023 to 19,70 złotych w przeliczeniu na jedną akcję. Liczba akcji po umorzeniu akcji nabytych w programie skupu wyniesie 1 865 000, co oznacza kapitalizację na poziomie 36,7 mln złotych.
Oszacowanie poziomu środków pieniężnych (z pominięciem wpływu bieżącej działalności):
środki pieniężne na dzień 30.09.2023: 15,2 mln złotych;
skup akcji własnych z 7.12.2023: -5 mln złotych;
sprzedaż udziałów w spółce zależnej - warunki transakcji nie są znane, ale zakładam wpływy na poziomie minimum 2 mln złotych;
aktualny stan środków pieniężnych: ~12,2 mln złotych.
Zgodnie z powyższymi założeniami, Enterprise Value wynosi około 24,6 mln złotych.
Poniższa tabela przedstawia wycenę wskaźnikową przy różnych poziomach zysku netto (dla uproszczenia przyjmuję brak istotnej różnicy pomiędzy zyskiem netto, a EBIDTA).
Źródło: opracowanie własne
Edycja: 18.12.2023 - W aktualnym stanie środków pieniężnych trzeba jeszcze uwzględnić środki klientów w wysokości 6,2 mln złotych. Po korekcie wskaźnik EV/EBIDTA będzie jeszcze mniej atrakcyjny.
Spodziewam się, że przyszłe wyniki będą oscylować w dolnym zakresie zaprezentowanego przedziału. Ponadto, ze względu na słabą dynamikę przychodów w poprzednich kwartałach oraz niską transparentność spółki, nawet w (super) optymistycznym scenariuszu wynikowym nie ma potencjału dla wzrostu wyceny rynkowej.
Podsumowanie
Na początek trzeba przede wszystkim podkreślić fakt, iż po wdrożonych zmianach organizacyjnych, na bazie publicznie dostępnych danych nie ma możliwości wiarygodnego oszacowania przyszłych wyników finansowych Gamivo SA. W mojej opinii przeprowadzone działania są nietransparentne i należy zachować ostrożność.
Zakładając, że komunikaty płynące ze spółki są rzetelne, a nowa strategia okaże się właściwa to dotychczasowy “tort” będzie dzielony z nowym właścicielem GAMIVO.COM LIMITED. Oznacza to, że w krótkim terminie (do czasu znalezienia kolejnych licencjobiorców) wyniki ulegną pogorszeniu. Do tego mamy sytuację, w której kondycja konsumentów nie jest najlepsza co istotnie wpłynie na skalę sprzedaży realizowanej przez platformę gamivo.com.
Plusy
Interesujący profil działalności.
Minusy
Słaba dynamika przychodów.
Niejasne zmiany organizacyjne.
Bardzo konkurencyjny rynek.
W oparciu o publicznie dostępne dane, oszacowanie przyszłych wyników jest niemal niemożliwe.
Biorąc pod uwagę liczne czynniki ryzyka, bieżąca wycena rynkowa nie jest atrakcyjna.
Jeśli chcesz otrzymywać informacje o nowych analizach, kliknij “Subscribe now”.
Możesz liczyć na 10-15 maili w roku z wysokiej jakości treścią. Zero spamu!
Powiem szczerze, że kompletnie nie rozumiem założenia, że przyszłe wyniki miałyby oscylować wokół 1 mln zł? Przecież oni tyle zarabiają kwartalnie. Ostatni kwartał gorszy, ale wiadomo wszem i wobec, że konsument słabszy i było to widoczne w wynikach wielu spółek. Zmiana organizacyjna też może częściowo wpłynąć, ale za ostatnie 4 kw. mamy zysk 8,5 mln zł zysku netto. Nie rozumiem dlaczego oczekujesz spadku do 1 mln zł, czyli aż o 88%? Aż takie trzęsienie ziemi w modelu biznesowym nie nastąpiło (o ile to licencjonowanie nie okaże się przekrętem). Konkurencyjny rynek to też nie coś co pojawiło się nagle, a jednak dotychczas sobie radzili. Chyba że to ja czegoś nie zrozumiałem z tej analizy?
Powiem szczerze, że kompletnie nie rozumiem założenia, że przyszłe wyniki miałyby oscylować wokół 1 mln zł? Przecież oni tyle zarabiają kwartalnie. Ostatni kwartał gorszy, ale wiadomo wszem i wobec, że konsument słabszy i było to widoczne w wynikach wielu spółek. Zmiana organizacyjna też może częściowo wpłynąć, ale za ostatnie 4 kw. mamy zysk 8,5 mln zł zysku netto. Nie rozumiem dlaczego oczekujesz spadku do 1 mln zł, czyli aż o 88%? Aż takie trzęsienie ziemi w modelu biznesowym nie nastąpiło (o ile to licencjonowanie nie okaże się przekrętem). Konkurencyjny rynek to też nie coś co pojawiło się nagle, a jednak dotychczas sobie radzili. Chyba że to ja czegoś nie zrozumiałem z tej analizy?