Grupa Grodno
Czy Grupa Grodno może zastąpić TIM w portfelach inwestorów?
Tym razem na warsztat analityczny trafiła spółka Grodno. Po ogłoszeniu wyników przeglądu opcji strategicznych w Grupie Kapitałowej TIM, wybór spółki do kolejnej analizy był naturalny. Teoretycznie trzeci największy gracz na rynku dystrybucji artykułów elektrotechnicznych oferuje ekspozycję o podobnym profilu. Zatem, warto sprawdzić, czy “przeparkowanie” środków pomiędzy TIMem, a Grodnem ma sens.
Wszystkie zaprezentowane informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych. Mimo zachowania staranności, publikowane treści mogą nie zawierać wszystkich istotnych informacji, a zaprezentowane wyceny mogą opierać się na błędnych założeniach. Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie przedstawionych materiałów. Autor może posiadać relatywnie niewielkie pakiety akcji omawianych spółek.
Przedmiot działalności
Grupa GRODNO jest dostawcą kompleksowych i unikalnych rozwiązań budynkowych, a także czołowym dystrybutorem artykułów elektrotechnicznych i oświetleniowych, działającym na polskim rynku. Aktywnie rozwija segment odnawialnych źródeł energii pod kątem instalacji fotowoltaicznych, pomp ciepła i stacji ładowania pojazdów. Głównym celem działalności Grupy jest zapewnienie inwestorowi i instalatorowi kompleksowych i efektywnych energetycznie rozwiązań, w zakresie każdego rodzaju instalacji, do każdego typu obiektu budowlanego. Grupa świadczy usługi w zakresie audytów oraz projektów oświetleniowych i elektrycznych, wykonywania oraz modernizacji instalacji elektrycznych i energetycznych, programowania automatyki budynkowej, jest też dostawcą złożonych rozwiązań dla przemysłu1.
Przedstawiciele spółki podkreślają, że przedmiotem działalności jest nie tylko handel, ale również usługi takie jak między innymi doradztwo, projektowanie instalacji, montaż oraz serwis. Mamy zatem do czynienia ze spółką handlowo-inżynieryjną. Grodno wchodzi w rolę partnera biznesowego oferującego szeroki zakres komponentów oraz usług.
Działalność Grupy Emitenta obejmuje sześć segmentów:
dystrybucja materiałów elektroinstalacyjnych;
OZE (kompleksowe rozwiązania PV, HVAC i HEPAC) - około 30% sprzedaży;
oświetlenie;
automatyka budynkowa;
rozwiązania dla przemysłu;
kable i przewody.
W przeszłości dużą rolę w rozwoju Grupy Grodno odgrywały akwizycje. Przejmując kolejne podmioty pozyskiwano nowe kompetencje, klientów oraz punkty handlowe.
Aktualna struktura Grupy Grodno wygląda następująco:
Sieć sprzedaży składa się z 98 oddziałów:
Zaopatrzenie do poszczególnych oddziałów jest dostarczane z centrum magazynowego zlokalizowanego w Małopolu (przy trasie S8 pomiędzy Warszawą, a Wyszkowem).
Obok sieci oddziałów, Grodno prowadzi sklepy internetowe elektromag.pl (17-41 tys. wizyt w miesiącu wg. similarweb) i iluve.com (4-10 tys. wizyt w miesiącu wg. similarweb) oraz platformę dla klientów B2B. Sprzedaż prowadzona jest również za pomocą serwisów typu marketplace. Udział sprzedaży online w całkowitych przychodach wynosi kilkanaście procent.
Grupa Grodno stawia na rozwój kompetencji swoich pracowników oraz partnerów biznesowych. W tym celu, w Warszawie uruchomiono Centrum Szkoleń Grodno.
Wyniki finansowe
Przeglądając wyniki finansowe spółki Grodno, trzeba pamiętać o przesuniętym roku obrachunkowym, który trwa od 1 kwietnia do 31 marca.
Według danych szacunkowych (raport roczny nie został jeszcze opublikowany), przychody ze sprzedaży w okresie 1 kwietnia 2022-31 marca 2023 wyniosły 1,228 mld złotych. Taki wynik trzeba ocenić pozytywnie. Spółce udało się “utrzymać” poziom sprzedaży po wyjątkowo dobrym poprzednim roku.
*dane szacunkowe
O ile wyniki sprzedażowe udało się poprawić, to rentowność uległa pogorszeniu. Po trzech kwartałach roku podatkowego 22/23 zaraportowano 22,4 mln złotych zysku netto (32,6 mln złotych w tym samym okresie rok wcześniej). Marża EBIT po trzech kwartałach roku obrotowego 22/23 wyniosła 3,5% (wobec 4,8% w roku poprzednim).
*suma trzech kwartałów
Rok obrotowy 23/24 może przynieść normalizację wyników i ich powrót do wcześniejszego trendu. Konserwatywnie można spodziewać się zysku netto wynoszącego około 20 mln złotych. W najbliższych kwartałach, Grupa Grodno będzie zmagać się z dużą presją kosztową (wynagrodzenia, transport, energia elektryczna, koszty finansowe).
ROIC za ostatnie cztery kwartały przekracza 20%.
Model biznesowy Grupy Grodno sprawia, że ekspansja wymaga dużych nakładów kapitałowych. Mamy do czynienia nie tylko z rosnącym kapitałem obrotowym, ale również z inwestycjami w sieć oddziałów.
Na koniec grudnia 2022, Grupa Grodno posiadała następujące kredyty:
38 mln złotych kredytów inwestycyjnych;
59 mln złotych kredytów w rachunku bieżącym.
Część kredytów jest zaciągana w celu zakupu nieruchomości, w których uruchamiane są nowe oddziały.
Powyższe zadłużenie oparte jest o WIBOR 1M + marża banku. W uproszczeniu można spodziewać się z tego tytułu około 8 mln złotych kosztów finansowych rocznie.
GRODNO vs TIM
Zapoznając się z informacjami dotyczącymi Grupy Grodno, od razu można stwierdzić, że mimo pewnych podobieństw, jest to podmiot o zupełnie innym modelu biznesowym niż ma to miejsce w przypadku Grupy Kapitałowej TIM.
GK TIM prowadzi działalność handlowo-logistyczną. TIM dokonał kompletnej transformacji swojego biznesu stawiając na e-commerce, nowoczesną logistykę i rozwiązania IT. Grodno jest spółką świadczącą szeroki wachlarz usług związanych z realizacją kompleksowych projektów (obejmujących wszystkie fazy od projektowania, po dostarczenie komponentów, montaż i serwis). Usługi inżynieryjne towarzyszące sprzedaży komponentów i liczne oddziały terenowe sprawiają, że uzyskiwane marże są niższe. Z jednej strony duża sieć oddziałów oraz usługi inżynieryjne pozwalają odróżnić się od konkurencji i pozyskiwać klientów, a z drugiej strony mogą w przyszłości utrudniać dalsze zwiększanie skali działalności.
Analizując 10 ostatnich lat podatkowych, można stwierdzić, że Grodno prowadzi bardzo stabilny biznes. Przychody systematycznie rosną. Marża EBIT wahała się w przedziale od 2,4% do 4,8%. W czterech przypadkach na dziesięć była niższa niż 3%.
Obie firmy doskonale wykorzystały okazje rynkowe, które pojawiły się w ostatnich dwóch latach. Spodziewam się, że przyszłe wyniki Grupy Grodno będą się poprawiać, ale dynamika i marża wrócą do wieloletniego trendu.
Otoczenie
Grodno jest graczem numer trzy wśród dystrybutorów artykułów elektrotechnicznych w Polsce. Udział rynkowy spółki szacowany jest na 8%. Do największych konkurentów spółki w segmencie dystrybucji należą TIM, WEG, Onninen oraz Alfa Elektro. Duże podmioty obsługują około 40% rynku. W kolejnych latach należy spodziewać się postępującej konsolidacji. Podmioty takie jak Grodno mają szansę rozwijać się szybciej niż rynek.
Według SHE, wartość rynku dystrybucji artykułów elektrotechnicznych w 2021 roku wynosiła 12 mld złotych2. Wartość tego rynku zależy w dużym stopniu od cen produktów oraz od kondycji sektora budowlanego (można na przykład śledzić dane dotyczące produkcji budowlano-montażowej publikowane przez GUS). Jak widać na poniższym wykresie, bieżący rok rozpoczął się od pozytywnych danych.
Należy również uwzględnić inne siły, które wpływają na popyt na oferowane przez Grodno komponenty oraz usługi. W ostatnich latach popyt był mocno kształtowany przez panujące trendy i politykę stymulacyjną prowadzoną przez administrację publiczną. Po znakomitym okresie dla fotowoltaiki, można spodziewać się większej stabilizacji w tych obszarach. Prezes Jurczak jednocześnie podkreśla intensywne poszukiwania nowych możliwości:
Warunki na rynku elektrotechnicznym i budowlanym są dziś gorsze niż przed rokiem, dlatego w najbliższych miesiącach chcemy skupiać się na obszarach ściślej związanych z transformacja energetyczną i energooszczędnością, w których wzrosty mogą być bardziej odczuwalne3.
Klientami Grupy Grodno są przede wszystkim “wykonawcy”, czyli różnej wielkości podmioty wykonujące instalacje elektryczne. W ostatnich latach, sprzedaż do tej grupy klientów rosła niezwykle dynamicznie. Na znaczeniu zyskali również “dystrybutorzy” - mniejsze hurtownie oraz sklepy. W sumie liczba klientów przekracza 100 tysięcy.
Liczba dostawców, z którymi współpracuje Grupa Grodno wynosi ponad 3,5 tysiąca. Są to producenci materiałów elektrotechnicznych, fotowoltaicznych oraz kabli i przewodów:
Grupa Grodno ma dobrą pozycję rynkową i jest ważnym partnerem dla swoich dostawców. W warunkach ograniczonej dostępności komponentów, Grodno ma przewagę względem mniejszych podmiotów. Z niektórymi markami, Grupa współpracuje na zasadzie wyłączności lub jest jednym z kilku wybranych partnerów w Polsce.
Wycena
Poniżej mój model wyceny Grupy Grodno przygotowany w oparciu o następujące założenia:
Przewidywana dynamika przychodów:
23/24 - 0%;
od 24/25 do 27/28 - 10%;
po okresie objętym szczegółową prognozą - 2%.
Marża EBIT - 2,75%;
Stopa dyskontowa - 12%;
działalność finansowana w 60% kapitałem własnym, a w 40% kapitałem obcym;
używając modelu CAPM dla kapitału własnego otrzymujemy wartość 16% (Rf = 6%; ERP = 10%; B = 1);
koszt długu po uwzględnieniu tarczy podatkowej - 7,2%;
CAPEX równy amortyzacji;
Podatek - 19%.
Na podstawie przyjętych założeń wycena Grupy Grodno wynosi 192 mln złotych (tj. 12,49 zł w przeliczeniu na jedną akcję przy wycenie giełdowej na dzień 11.04.2023 - 13,88). Należy pamiętać, że założenia do wyceny zawsze trzeba weryfikować na bieżąco.
Poniżej analiza wrażliwości wyceny na zmianę stopy dyskontowej i marży EBIT (mapa cieplna przedstawia wycenę w przeliczeniu na jedną akcję).
Wydaje się, że aktualnie w cenach jest marża na poziomie 2,75-3%.
Obecnie wskaźnik C/Z kształtuje się w okolicach 6, a forward C/Z (w perspektywie wyników za rok obrotowy 23/24) prawdopodobnie wynosi około 10.
Przegląd opcji strategicznych
W sierpniu 2022 roku w raporcie bieżącym 20/2022 ogłoszono rozpoczęcie przeglądu opcji strategicznych.
Zarząd Grodno S.A. (Spółka) informuje, że w dniu 26 sierpnia 2022 r. podjął decyzję o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych wspierających dalszy rozwój Spółki.
W ramach przeglądu opcji strategicznych Zarząd Spółki zamierza dokonać oceny form najkorzystniejszego sposobu realizacji długoterminowych celów biznesowych Spółki oraz budowy wartości dla akcjonariuszy.
Jedną z rozważanych opcji jest pozyskanie inwestora branżowego, jednak Spółka dopuszcza również inne opcje mogące - w przypadku ich realizacji - potencjalnie skutkować zmianą struktury akcjonariatu Spółki. Zarząd Spółki nie podjął żadnych decyzji związanych z wyborem konkretnej opcji, a ponadto nie ma pewności, czy taka decyzja zostanie podjęta w przyszłości.
Jednocześnie Zarząd Spółki informuje o otrzymaniu od podmiotu branżowego propozycji potencjalnej współpracy o charakterze operacyjnym i kapitałowym, którą planuje przeanalizować w ramach rozpoczętego przeglądu opcji strategicznych.
O dalszym przebiegu procesu Spółka poinformuje w odrębnych raportach4.
Co ciekawe, informacja o przeglądzie opcji strategicznych prowadzonych przez Grupę Grodno pojawiła się cztery dni po tym jak informacją o podobnej treści podzielił się z rynkiem TIM. Zgodnie z publicznie dostępnymi informacjami, TIM otrzymał kilkadziesiąt propozycji od zainteresowanych inwestorów. Można przypuszczać, że niektóre z tych podmiotów zgłosiły swoje zainteresowanie również Grodnem.
Grupa Grodno to firma pozostająca w pełni pod kontrolą rodziny Jurczaków.
Nie sądzę, że Prezes Jurczak wybiera się na emeryturę, ale na pewno w związku z trwającym przeglądem opcji strategicznych transakcja, w której Grodno pozyskuje finansowanie na dalszy rozwój jest prawdopodobna. Mniej prawdopoodobne wydaje się wezwanie z istotną premią dla akcjonariuszy.
Podsumowanie
Poniżej plusy i minusy związane z inwestowaniem w akcje Grupy Grodno.
Plusy:
“megatrendy” są sprzyjające;
mocna pozycja spółki na rynku fotowoltaiki i pomp ciepła stanowi źródło przewagi konkurencyjnej (zdobywanie klientów i dostęp do komponentów);
konsolidacja rynku artykułów elektrotechnicznych - szansa na dynamikę przychodów powyżej rynku;
historycznie spółka potrafiła skutecznie wykorzystywać okazje związane z panującymi trendami i systematycznie rozwijać działalność.
Minusy:
projekty związane z OZE odpowiadają za dużą część biznesu co sprawia, że sukces sprzedażowy może w istotnym stopniu zależeć od różnego rodzaju programów oraz dotacji;
presja kosztowa;
niski udział kanału e-commerce w strukturze sprzedaży;
“drogi w utrzymaniu” model biznesowy;
poziom zadłużenia (zwłaszcza biorąc pod uwagę aktualne warunki rynkowe).
Grupa Grodno to stabilny biznes, któremu sprzyjają trendy w sektorze energetycznym. Inwestycja z zachowaniem odpowiedniego marginesu bezpieczeństwa może dać satysfakcjonującą stopę zwrotu. Aktualna wycena rynkowa wygląda fair.
Wracając do pytania postawionego na wstępie - mimo pewnych podobieństw, Grodno nie stanowi bezpośredniego zamiennika dla TIMu.
Jeśli chcesz otrzymywać informacje o nowych analizach, kliknij “Subscribe now”.
Dotychczas omawiane spółki:
GTN | RWL | TIM | DIG | CLD | SUN | MNS | PTW | XTP
Zachęcam też do śledzenia mojego profilu na twitterze @BrowarekMateusz
Emitent
https://www.rynekelektryczny.pl/najwieksze-hurtownie-elektrotechniczne/
https://www.rynekelektryczny.pl/grodno-informacje-wyniki-finansowe/
https://infostrefa.com/infostrefa/pl/wiadomosci/43285513,grodno-sa-20-2022-rozpoczecie-strong-przeglad-strong-u-opcji-strategicznych