Kosmiczna propozycja z rynku NewConnect
Analiza Scanway S.A.
W dniu 11 października 2023 roku na rynku NewConnect zadebiutowała nowa spółka - Scanway S.A. Wprowadzenie akcji do obrotu na rynku publicznym poprzedzone było pozyskaniem 9 mln złotych brutto w wyniku emisji akcji.
Scanway oferuje instrumenty optyczne dla sektora kosmicznego oraz systemy wizyjne dla przemysłu. Emitent jest zaangażowany w strategiczne dla Polski programy takie jak “Piast”.
Wszystkie zaprezentowane informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych. Mimo zachowania staranności, publikowane treści mogą nie zawierać wszystkich istotnych informacji, a zaprezentowane wyceny mogą opierać się na błędnych założeniach. Przedstawione opinie są aktualne na dzień publikacji. Autor nie zobowiązuje się do aktualizacji opublikowanych wcześniej analiz. Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie przedstawionych materiałów. Pamiętaj, aby zawsze robić własny research. Kluczem do sukcesu w inwestowaniu jest ochrona kapitału. Autor może posiadać pakiety akcji omawianych spółek.
Kontekst
Zazwyczaj nie rozpoczynam swoich analiz od “makrotrendów”, jednak w kontekście działalności Scanway, takie podejście wydaje się zasadne. Zachodzące zmiany technologiczne stanowią dla spółki szansę na rozwój.
W segmencie określanym przez Scanway jako “Space” jednym z istotnych czynników kształtujących popyt na oferowane przez spółkę rozwiązania jest spadek kosztów związanych z wyniesieniem satelitów na orbitę. Największy wkład w tę zmianę wniosła firma SpaceX, której innowacyjne podejście do konstrukcji rakiet pozwalające na ich wielokrotne wykorzystanie umożliwiło obniżenie kosztu wyniesienia 1 kg ładunku do przedziału cenowego 1 000-2 000 USD.
Start i lądowanie rakiety Falcon 9, kanał YT Bloomberg Technology:
3 stycznia 2023 roku, rakietą Falcon 9 wyniesiony na orbitę został satelita Star Vibe, który jest wyposażony w teleskop optyczny zbudowany przez Scanway.
Konsekwencją obniżenia kosztów wyniesienia satelitów jest istotne zwiększenie ich liczby. Już ponad 7 tys. aktywnych satelitów orbituje wokół ziemi.
Analizując liczbę obiektów wystrzelonych w poszczególnych latach można zaobserwować, że za zwiększoną aktywnością sektora kosmicznego stoją podmioty komercyjne. Obniżenie kosztów pozwoliło szerzej zastosować satelity i zbudować nowe modele biznesowe.
Polskie podmioty budują lokalny przemysł kosmiczny od zera i od razu dostosowują się do nowych warunków rynkowych bez obciążenia technologiami i inwestycjami sprzed lat.
Polska jest satelitarną pustynią. Na poniższej grafice wielkość okręgu reprezentuje liczbę satelitów należących do poszczególnych krajów. Spółki takie jak Scanway mogą przyczynić się do zmiany tej sytuacji.
W segmencie rozwiązań wizyjnych dla przemysłu również można zidentyfikować sprzyjające spółce trendy:
rozwój kamer, które mogą zbierać więcej danych nawet w bardzo wymagających warunkach;
software budowany w oparciu o rozwiązania AI;
wzrost kosztów pracy i spadek dostępności siły roboczej przy istotnym znaczeniu kontroli jakości.
Scanway S.A.
Scanway to polska firma działająca w branży technologii obserwacyjnej i kontroli jakości. Spółka rozwija i komercjalizuje dwie linie biznesowe: produkty dla sektora kosmicznego (instrumenty optyczne do obserwacji Ziemi i autodiagnostyki satelitów) oraz dla przemysłu (systemy wizyjne).
Scanway jako jedyny podmiot w Polsce i jedna z kilkunastu firm na świecie opracował pełną technologię do obserwacji Ziemi oraz autodiagnostyki satelitów i pojazdów kosmicznych. Spółka posiada w swojej ofercie kompletne systemy oparte o własne dedykowane algorytmy do przetwarzania i analizowania obrazu.
Spółka jest też kluczowym konsorcjantem w największych projektach kosmicznych w Polsce m.in. EagleEye i PIAST. Celem Spółki jest również sprowadzanie rozwiązań stosowanych w przestrzeni kosmicznej na Ziemię. Scanway, jako pierwszy w Polsce komercyjny dostawca spektralnych instrumentów do kosmosu, dostarcza technologie kosmiczne dostosowane do potrzeb dużych zakładów produkcyjnych, głównie w obszarze kontroli jakości. Uniwersalny skaner HyperEye pozwala na prowadzenie ciągłej kontroli jakości 100% produktów na liniach o bardzo dużej przepustowości, co pozwala m.in. na obniżenie kosztów produkcji1.
Inwestycje
Scanway realizuje program inwestycyjny, który jest finansowany z pozyskanych w ramach emisji środków:
~3,9 mln złotych zostanie przeznaczonych na prace rozwojowe nad systemem HyperEye;
~3,9 mln złotych w obszarze projektów kosmicznych pozwoli rozwijać urządzenie SOP (Scanway Optical Payload);
~0,6 mln złotych na rozwój zdolności produkcyjnych zarówno w technologiach kosmicznych, jak i w systemach oferowanych dla przemysłu (oprogramowanie oraz osprzęt).
Spółka przeniosła się do nowej siedziby w West Forum we Wrocławiu. Większa liczba pracowników oraz konieczność zwiększenia mocy produkcyjnych wymagały większej przestrzeni. Obecnie biura zajmują 600 m2, a obszar laboratoryjno-warsztatowy wzrósł do 382 m2.
Finansowanie
Zgodnie z przekazywanymi przez Scanway informacjami, dotychczas w rozwój firmy zainwestowano około 50 mln złotych (środki pochodziły z emisji akcji, dotacji, a także działalności komercyjnej).
Kolejna emisja akcji może mieć miejsce w 2025 roku. Decyzje będą uzależnione od tempa rozwoju działalności. Gdyby spółce udało się pozyskać duży kontrakt wtedy możliwe jest wcześniejsze sięgnięcie po dodatkowy kapitał.
Cele strategiczne
Emitent określił strategię rozwoju na najbliższe trzy lata. Główne cele strategii:
osiągnięcie przychodów ze sprzedaży na poziomie 14-18 mln złotych w segmencie Space przy marży bezpośredniej* na poziomie minimum 40%;
osiągnięcie przychodów ze sprzedaży na poziomie 14-18 mln złotych w segmencie Industry przy marży bezpośredniej na poziomie minimum 30% z tytułu realizacji projektów kontroli jakości dla przemysłu w Polsce.
*marża bezpośrednia - spółka uwzględnia marżę na sprzedaży powiększoną o różnicę pomiędzy dotacjami otrzymanymi, a dotacjami spożytkowanymi.
O powyższe cele oparty jest również program motywacyjny, którym objęto 30 osób. Maksymalna liczba Akcji, jaka może zostać łącznie przeznaczona do objęcia przez Uczestników w ramach Programu Motywacyjnego nie może przekraczać liczby 105 tys. akcji (obecnie liczba akcji wynosi 1,29 mln).
Cele programu motywacyjnego:
2023: przychody 8 mln złotych, marża bezpośrednia 1,5 mln złotych;
2024: przychody 16 mln złotych, marża bezpośrednia 5 mln złotych;
2025: przychody 28 mln złotych, marża bezpośrednia 11 mln złotych;
Cele na 2023 rok nie zostały zrealizowane. W przypadku niespełnienia celów w danym roku dopuszcza się ich nadrobienie w roku następnym.
Struktura organizacyjna
Scanway został założony w 2016 roku. Prezesem Zarządu i największym akcjonariuszem jest Jędrzej Kowalewski.
Akcje głównych akcjonariuszy objęte są umowami lock-up. W przypadku zarządu jest to 24 miesiące od daty debiutu, a w przypadku PGE Ventures - 12 miesięcy od daty debiutu.
Rozmowa z Prezesem Scanway na kanale YT Podcast Interesy:
W związku ze zwiększeniem skali działalności, wzrosło zatrudnienie. Na koniec 2023 roku w Scanway zatrudnionych było 59 osób (39 - inżynierowie; 10 - sprzedaż i marketing; 6 - administracja; 4 - zarząd).
Oferta
Scanway dzieli swoją ofertę na dwie linie biznesowe:
Space;
Industry.
Powyższy podział wynika przede wszystkim z faktu, iż w obu liniach mamy do czynienia z zupełnie innym typem klientów i odmiennym cyklem sprzedaży. Przy czym oferowane produkty dzielą wiele elementów w zakresie technologii optycznej oraz oprogramowania.
Segment Space
Wszelkie instrumenty, czujniki oraz związane z nimi oprogramowanie na pokładzie satelity lub statku kosmicznego mają kluczowe znaczenie jeżeli chodzi o spełnienie celów danej misji.
W segmencie space Scanway oferuje optykę dla pojazdów kosmicznych:
SOP – Scanway’s Optical Payload - Teleskopy optyczne do obserwacji zmian planety z orbity, które charakteryzują się skalowalnością, modułowością i możliwością dopasowania wyników obrazowania do celów użytkownika (zastosowanie zarówno cywilne jak i militarne).
SHS – Spacecraft Health Scanner - Systemy wizyjne do pracy w warunkach kosmicznych (np. diagnostyka infrastruktury orbitalnej).
Scanway realizuje kilka projektów, z których moim zdaniem najciekawszy jest “Piast”. Projekt ten jest realizowany w konsorcjum z notowanym na GPW Creotech Instruments, Instytutem Lotnictwa oraz Wojskową Akademią Techniczną. Przedsięwzięcie zakłada dostarczenie trzech satelitów, które będą stanowić początek budowy polskich zdolności obserwacyjnych do zastosowań militarnych oraz cywilnych. Scanway jest odpowiedzialny za dostarczenie urządzeń optycznych.
Projekty będące w trakcie realizacji:
Historycznym momentem w rozwoju spółki był sukces misji Star Vibe. Urządzenia optyczne Scanway po raz pierwszy znalazły się w przestrzeni kosmicznej i na bieżąco zbierają dane. Sprawdzenie działania instrumentów w docelowych warunkach określa się mianem “space heritage” oraz “flight heritage”. Weryfikacja operacyjna produktów Scanway powinna ułatwić rozmowy z kolejnymi klientami.
W przyszłości spółka deklaruje również chęć posiadania własnych satelitów w celu zbierania danych (np. zdjęć) i sprzedawania ich jako produkt. Działalność tego typu prowadzi na przykład amerykański koncern Maxar Technologies.
Segment Industry
Scanway opracowuje modułowe systemy wizyjne oparte o kamery 2D, 3D, termowizyjne, multispektralne oraz hiperspektralne. Hardware pochodzi od zewnętrznych dostawców, a oprogramowanie do analizy obrazu jest autorskie i to właśnie ono jest głównym źródłem marży. Spółka może pochwalić się 44 wdrożeniami komercyjnymi swoich rozwiązań (tylko w 2023 roku zrealizowano dotychczas 15 takich projektów).
Scanway wskazuje pięć sektorów gospodarki będących potencjalnymi odbiorcami oferty spółki:
opakowania i poligrafia;
automotive;
branża spożywcza;
branża drzewna i meblarska;
sektor farmaceutyczny.
Automatyzacja i robotyzacja w przemyśle zwiększa zapotrzebowanie na widzenie maszynowe. Systemy wizyjne mogą rozpoznawać liczne cechy danego obiektu, a zebrane dane są analizowane przez odpowiednie oprogramowanie. Rozwiązania tego typu są stosowane tam, gdzie kontrola jakości ma kluczowe znaczenie.
Wśród korzyści wynikających z zastosowania systemów wizyjnych można wymienić:
poprawę jakości produktu końcowego;
redukcję liczby produktów posiadających defekty;
obniżenie kosztów produkcji;
obniżenie liczby reklamacji;
sprostanie normom jakości (np. ISO).
Przykładowe projekty realizowane przez Scanway:
Opracowanie prototypu systemu do analizy jakości łopat elektrowni wiatrowej dla
PGE EO.
Opracowanie projektu urządzenia optycznego do cyfryzacji tekstur obiektów dla Activision.
Dla producenta mebli - wdrożono system składający się z 16 kamer, co pozwala na analizę 240 cech produktu.
Projekty dla branży poligraficznej polegające na wdrożeniu systemu kontroli jakości papieru oraz zadruku (w tym szczegółowa analiza kolorów).
System do kontroli osłonki białkowej w kiełbasach.
Kontrakty realizowane dla przemysłu mogą mieć duży potencjał przychodowy. W styczniu 2023 roku spółka zawarła kontrakt na dostawę systemu wizyjnego dla producenta tektury i opakowań. Wartość całego kontraktu przekracza 1 mln PLN.
Klientami Scanway są między innymi 3M, Porta, Rawibox, Animex, BSH Bosch und Siemens Hausgeräte. Więcej o realizowanych projektach można przeczytać na przykład na profilu spółki w portalu LinkedIn.
Pewną słabością modelu biznesowego, która ma wpływ na oba segmenty działalności jest uzależnienie od dostawców. O ile to możliwe, spółka poszukuje dostawców w Europie, ale elementy takie jak półprzewodniki i sensory pochodzą z Azji. Realizacja kontraktów o stałej cenie w oparciu o komponenty pochodzące od zewnętrznych podmiotów rodzi ryzyko w obszarze rentowności.
Konkurencja
W segmencie space konkurentami Scanway są między innymi:
Simera Sense
Dragonfly Aerospace
Satlantis
Satlantis to hiszpańska spółka, która pozyskała istotne finansowanie. Przychody Satlantis w 2023 roku szacowane są na 12,3 mln euro:
Na rynku działa również polski podmiot - KP Labs, ale jego działalność skupia się przede wszystkim na dystrybucji produktów oraz integracji rozwiązań. KP Labs nie posiada własnych produktów.
W segmencie industry, Scanway rywalizuje zarówno z dużymi podmiotami zagranicznymi jak i małymi, polskimi przedsiębiorstwami.
Przykłady konkurentów zagranicznych:
EVK DI Kerschhaggl GmbH
Specim Spectral Imaging Ltd
Corning Inc.
Omron Corporation
Keyence International
Polscy konkurenci:
MV Center Systemy Wizyjne
KSM Vision
Avicon
VisionX
MPL System
Dzięki wykorzystaniu podzespołów pochodzących od zewnętrznych producentów, próg wejścia na rynek rozwiązań dla przemysłu nie jest zbyt wysoki. Jeżeli chodzi o produkty do zastosowania w przestrzeni kosmicznej, barierę stanowi space heritage, ale wraz z dalszym spadkiem kosztów wyniesienia obiektów na orbitę status ten może być łatwiejszy do uzyskania.
Rynek docelowy
Zgodnie z danymi zaprezentowanymi przez Scanway, wartość rynku dostępnego dla Scanway w linii biznesowej Space wynosi około 100 mln USD.
Trudno określić na ile powyższe oszacowanie może być wiarygodne. Rosnąca liczba satelitów na pewno zwiększy popyt na rozwiązania optyczne oraz auto-diagnostykę. Ponadto ze względu na krótki cykl życia satelitów (3-5 lat) można liczyć na powtarzalne zamówienia.
W latach 2023-2025, dzięki zwiększeniu o 295 mln euro polskiej składki do Europejskiej Agencji Kosmicznej na rynku pojawią się dodatkowe zlecenia. Istotna część składki zostanie przeznaczona na projekty badawcze z udziałem polskich przedsiębiorstw.
W segmencie Industry, oszacowanie wielkości rynku jest nieco łatwiejsze. Biorąc pod uwagę główne przeznaczenie systemów wizyjnych oferowanych przez Scanway, można przypuszczać, że potencjalni klienci klasyfikują swoją działalność zgodnie z poniższymi kodami PKD.
Oczywiście tylko ułamek całej populacji zaprezentowanej w tabeli powyżej może potrzebować takiego rozwiązania w przyszłości. Będą to też raczej duże podmioty, których jest znacznie mniej. Na rynku działa kilku konkurentów. Ponadto każda z firm może mieć wiele linii produkcyjnych przez co trudno oszacować liczbę wdrożeń. Wydaje się jednak, że jest potencjał aby realizować 20-30 wdrożeń rocznie przez kolejne 10 lat.
Wyniki finansowe
Całkowite przychody ze sprzedaży osiągnięte przez Scanway w 2023 roku wyniosły 5,5 mln złotych wobec 2,2 mln złotych rok wcześniej (+154% r/r). Segment rozwiązań przemysłowych odpowiadał w tym okresie za około 80% przychodów. W samym IV kwartale 2023 roku przychody ze sprzedaży wyniosły 1,4 mln złotych.
W swoich prezentacjach, Scanway odwołuje się również do przychodów rozumianych jako suma przychodów ze sprzedaży oraz otrzymanych dotacji.
Strata netto w 2023 roku wyniosła 2,2 mln złotych.
Backlog na koniec 2023 roku osiągnął wartość 2,9 mln złotych (1,2 mln złotych w segmencie industry oraz 1,7 mln złotych w segmencie space). Backlog raportowany trzy miesiące wcześniej wynosił 4,7 mln złotych. Scanway informuje, że na wyciągniecie ręki są dodatkowe zamówienia na 26,3 mln złotych, ale do momentu potwierdzenia tych umów, trzeba stwierdzić, że backlog spadł.
W analizie kosztów działalności operacyjnej doskonale widać zwiększenie skali działalności. Wzrosły przede wszystkim koszty wynagrodzeń co jest związane z zatrudnieniem dodatkowych pracowników, a także koszty materiałów i energii co spółka tłumaczy ilością zamówień i zapotrzebowaniem na komponenty (w szczególności w segmencie przemysłowym).
Zdecydowana większość kosztów prac rozwojowych nie jest na bieżąco rozpoznawana w rachunku zysków i strat. Na koniec września 2023 aktywa z tytułu kosztów prac rozwojowych w trakcie realizacji wyniosły aż 15,7 mln złotych.
Wycena
Poniżej mój model wyceny Scanway. Ryzyko związane z szacowaniem poszczególnych parametrów oceniam jako wysokie, także niniejszą wycenę raczej należy traktować tylko w sposób poglądowy.
Założenia:
Przychody - zgodnie z tabelą poniżej.
Marża EBIT - zgodnie z tabelą poniżej.
Stopa dyskontowa - 13,5%:
stała struktura finansowania w analizowanym okresie oparta w 100% o kapitał własny;
używając modelu CAPM dla kapitału własnego otrzymujemy wartość 13,5% (Rf = 5,5%; ERP = 10%; B = 0,8)2.
Reinwestycje:
w 2024 roku CAPEX wyniesie 7,5 mln złotych, a amortyzacja 1 mln złotych;
w kolejnych latach zakładam wysoki poziom amortyzacji - w bilansie jest 15,7 mln złotych aktywów z tytułu niezakończonych prac B+R; po rozpoczęciu komercjalizacji tych rozwiązań będą one amortyzowane stawką 20%;
w związku z powyższym w latach 2025-2033, CAPEX będzie równy wartości amortyzacji;
Efektywna stopa podatkowa - 19%;
Dynamika przychodów po okresie prognozy - 3%.
Przepływy pieniężne zdyskontowano na dzień publikacji niniejszego materiału.
kliknij aby powiększyć grafikę
Na podstawie przyjętych założeń wycena Scanway wynosi 33,8 mln złotych (tj. 26,19 złotych w przeliczeniu na jedną akcję). Z kolei wycena rynkowa na dzień 22.03.2024 wynosi 43,9 mln złotych (tj. 34,00 złotych w przeliczeniu na jedną akcję).
Biorąc pod uwagę liczne czynniki ryzyka, wycena rynkowa na pewno nie jest okazyjna, ale na horyzoncie widać szanse, których materializacja może zmienić skalę działalności Scanway.
Podsumowanie
Scanway to spółka będąca na wczesnym etapie rozwoju, ale jednocześnie mająca za sobą pierwsze sukcesy. Potwierdzenie poprawnego działania instrumentów optycznych Scanway w ramach misji Star Vibe oraz kilkadziesiąt wdrożeń instalacji wizji maszynowej dla przemysłu pozwalają z umiarkowanym optymizmem patrzeć na nakreślone przez spółkę cele strategiczne.
Obecnie Scanway inwestuje między innymi w zwiększenie możliwości produkcyjnych co pozwoli na realizację większej liczby zleceń w obu liniach biznesowych. Można liczyć na stały dopływ zleceń realizowanych dla przemysłu, ale kluczem do ewentualnego sukcesu będzie rozwój segmentu kosmicznego. Spółka informuje o potencjalnych istotnych zamówieniach w tym segmencie, także być może niedługo pojawią się ważne komunikaty. Szansę stanowi również potencjalny rozwój współpracy z MON w zakresie rozwoju polskich autonomicznych zdolności rozpoznania.
Plusy
Potwierdzona jakość i działanie oferowanych rozwiązań - misja Star Vibe oraz wdrożenia wizji maszynowej dla renomowanych klientów.
Szansa na uczestnictwo w kolejnych projektach związanych z systemami rozpoznania na potrzeby militarne.
Sprzyjające trendy.
Minusy
Realizacja projektów w oparciu o dotacje i/lub we współpracy z organami państwowymi - ryzyko zmian natury politycznej.
Ryzyko łańcucha dostaw ze względu na szerokie zastosowanie komponentów od zewnętrznych dostawców.
Ryzyko związane ze zmianami technologicznymi, które mogą sprawić, że oferowane przez Scanway rozwiązania przestaną być atrakcyjne.
Spadek wartości zakontraktowanych zleceń na koniec IV kwartału 2023 roku względem poprzedniego kwartału.
Jeśli chcesz otrzymywać informacje o nowych analizach, kliknij “Subscribe now”.
Możesz liczyć na kilkanaście maili w roku z wysokiej jakości treścią. Zero spamu!
Indeks A-Z dotychczas omawianych spółek
Zachęcam do śledzenia mojego profilu na X @BrowarekMateusz
Scanway
Damodaran, Europa, sektor Aerospace/Defense